Los prejuicios antiliberales llevan a intervenciones en los mercados muy ineficaces.
Domingo Cavallo ¨ Para que en una economía bimonetaria el mercado monetario funcione eficientemente y preste los servicios con el mínimo costo transaccional, se requiere que exista libre convertibilidad entre las monedas, es decir, que con pesos se puedan comprar dólares y con dólares se puedan comprar pesos, sin ningún tipo de restricción. Esto significa que el denominado mercado cambiario sea totalmente libre y sin restricciones para compradores y vendedores de bienes y servicios y para ahorristas y tomadores de crédito, es decir, para todos los que demandan servicios monetarios.¨
Autor: Domingo Cavallo www.cavallo.com.ar - 02/05/2020
El aumento del déficit fiscal y la fuerte expansión monetaria provocada por la crisis del coronavirus, complicarán la estabilización futura de la economía. Sin lugar a dudas, un efecto macroeconómico negativo. Pero es inevitable para apoyar a las personas que se quedan sin ingresos y a las empresas que si no son ayudadas entrarían en quiebra, de manera que hay que tratar de que cree el menor número posible de distorsiones microeconómicas adicionales a las que ya existían en la economía.
La crisis del coronavirus provoca cambios en la oferta y en la demanda de los bienes y servicios. Los cambios por el lado de la oferta ocurren porque el aislamiento social impuesto por el coronavirus afecta a la producción de bienes y servicios. Los cambios en la demanda de esos mismos bienes y servicios se originan en la disminución de los ingresos familiares y en la caída de los mercados de exportación afectados por la crisis del comercio internacional. Estos cambios provocan, inevitablemente, alteraciones en los precios relativos. Tratar de evitar esos cambios con controles administrativos sólo llevará a ennegrecer la economía y demorar o incluso, impedir, el ajuste entre la oferta y la demanda, provocando desabastecimiento y cuellos de botella productivos.
Lamentablemente el apego al intervencionismo de muchos economistas y políticos, apoyados muchas veces por los empresarios y sindicalistas acostumbrados a conseguir, mediante presiones políticas o corrupción, tratamientos especiales, está llevando a que la política económica agregue a los inevitables desajustes macroeconómicos, distorsiones al conjunto de precios relativos que serían evitables si no existiera un apego ideológico a las intervenciones del estado en mercados con competencia y transparencia.
Intervenciones ineficaces en el mercado cambiario
El mercado monetario no es sólo el de los pesos sino también el de los dólares, porque nuestra economía es, inescapablemente, bi-monetaria. La moneda tiene que servir para darle la máxima seguridad y transparencia posible a las transacciones comerciales y financieras, con un mínimo costo transaccional. Las transacciones comerciales son las que se realizan entre oferentes y demandantes de bienes y servicios. Las transacciones financieras son las que se originan en el deseo de los ahorristas de proteger sus ahorros y en la necesidad de familias, empresas y gobiernos de acceder al financiamiento que requieren sus actividades.
Para que en una economía bimonetaria el mercado monetario funcione eficientemente y preste los servicios con el mínimo costo transaccional, se requiere que exista libre convertibilidad entre las monedas, es decir, que con pesos se puedan comprar dólares y con dólares se puedan comprar pesos, sin ningún tipo de restricción. Esto significa que el denominado mercado cambiario sea totalmente libre y sin restricciones para compradores y vendedores de bienes y servicios y para ahorristas y tomadores de crédito, es decir, para todos los que demandan servicios monetarios.
Los controles de cambio, que obligan a exportadores e inversores que traen sus capitales del exterior a vender sus dólares en el mercado controlado a un tipo de cambio inferior al que se establecería en un mercado libre, es, de por sí, una fuente de muchas distorsiones. Desalientan las exportaciones y crean oportunidades para su subfacturación. Al mismo tiempo alientan exageradamente las importaciones y crean oportunidades para su sobrefacturación. En definitiva, alimentan el contrabando y el ennegrecimiento de la economía.
En la actual coyuntura y teniendo en cuenta que la introducción de los controles de cambio fue decidida por el gobierno anterior para evitar la aceleración inflacionaria en un contexto de gran incertidumbre económica y política, no es recomendable eliminar de cuajo los controles de cambio. Pero hay que tener en cuenta que ellos tendrán que ser eliminados en el futuro, si una vez que la economía vuelva a operar sin las limitaciones impuestas por el aislamiento social obligatorio, se quiere avanzar hacia una buena organización de la economía, que permita lograr estabilidad y crecimiento.
Aun manteniendo los controles de cambio para las transacciones comerciales con el exterior, no tiene ninguna justificación que haya controles de cambio para las transacciones financieras, porque lo único que éstas consiguen, es que se acentúe la salida de capitales y aumente al mismo tiempo la economía negra. Es perfectamente posible dejar que se organice un mercado financiero totalmente libre y legal para las transacciones cambiarias que no estén obligadas a cursarse por el mercado controlado.
De hecho, luego de la introducción de los controles de cambio, se organizó inmediatamente el mercado denominado ¨contado con liquidación¨ y el ¨dólar bolsa¨ que permite cierto grado de convertibilidad entre pesos y dólares, pero con altos costos transaccionales y no fácilmente accesible a los ahorristas que prefieren atesorar dólares billete o, en el mejor de los casos, dólares depositados en el sistema bancario.
Preocupado por el aumento de la brecha entre estas formas de dólar libre y el tipo de cambio del mercado controlado, el gobierno ha comenzado a introducir restricciones adicionales, como el denominado ¨parking¨ en las operaciones de contado con liquidación o el aporte de información sobre las transacciones de los grandes operadores a la Comisión Nacional de Valores, claramente destinados a aumentar el costo y riesgo de las operaciones en estos mercados.
Las dificultades para acceder a dichos mercados por parte del pequeño ahorrista y el aumento de los costos transaccionales para los grandes operadores, tendrán como contrapartida la expansión del mercado negro, llamado eufemísticamente, mercado ¨blue. Esto se ha visto claramente ayer, cuando el anuncio de restricciones a la inversión en dólares o activos dolarizados de fondos comunes de inversión, junto al pedido de información sobre las grandes transacciones en los mercados contados con liquidación y dólar bolsa por parte de la CNV, llevó a una brecha significativa entre la cotización del dólar en esos dos mercados y el precio del dólar blue.
Lo mejor que el gobierno podría hacer en esta materia, es permitir que funcione, sin restricciones, un mercado financiero totalmente libre, que reemplace al contado con liquidación y al dólar bolsa y lleve a su mínima expresión al mercado blue. En ese mercado cualquier tenedor de dólares, sean billete o depositados en los bancos, podrá venderlos y cualquier persona humana o jurídica podrá comprarlos.
Dada la fuerte expansión monetaria, seguirá existiendo una brecha entre la cotización del dólar en este mercado libre y el precio en el mercado controlado, pero, para una misma cantidad de pesos en circulación, esa brecha será más baja que la que se daría con las actuales intervenciones inconvenientes del gobierno en el mercado cambiario, porque para una misma demanda de dólares por parte de los ahorristas, habrá más oferta de dólares de quienes necesiten complementar sus ingresos con ahorros del pasado y por parte de las empresas que tienen activos financieros en dólares y necesitan capital de trabajo, pero se resisten a transformarlos en pesos a un tipo de cambio artificialmente deprimido.
Al mismo tiempo, en la medida que se consolide la idea de que el mercado financiero para el dólar seguirá siendo libre, podrá recomenzar la entrada de capitales de quienes deciden volver a invertir en nuestra economía. Algo que tomará algún tiempo en suceder, pero que es imprescindible que ocurra desde que comience a normalizarse el funcionamiento de la economía.
Permitir el funcionamiento de un mercado financiero libre y transparente para el dólar ,ayudará a que no se desaliente el depósito de dólares en el sistema bancario. Con las actuales restricciones, los depositantes de dólares blancos en el sistema bancario tienen la sensación de que la utilización de esos dólares también está restringida, porque, si quieren convertirlos en pesos dentro del sistema, lo tendrían que hacer al tipo de cambio oficial. No sería sorprendente que los pequeños ahorristas decidan extraer esos depósitos, transformarlos en dólares billete y luego venderlos en el mercado blue si es que necesitan transformarlos en pesos. Otro vehículo para el ennegrecimiento de la economía.
Otra gran ventaja de permitir que funcione un mercado financiero libre para el dólar es que podría legalizarse también la utilización del dólar para los pagos internos, lo que seguramente reactivaría inmediatamente mercados como el inmobiliario y el de los automóviles y otros medios de transporte. Por supuesto, para que esto ocurra, los bancos tendrían que admitir cuentas corrientes en dólares.
Evidentemente, si se permite que funcione un mercado financiero libre para el dólar, ya no se justificará la venta de dólares para atesoramiento o turismo en el mercado oficial. Con la actual organización del mercado cambiario, no sólo se está alentando la extracción de los dólares depositados en el sistema bancario, sino también la compra de los 200 dólares mensuales a que tienen derecho los inversores individuales, cuyo precio, incluido el impuesto, es bastante más bajo que la cotización del dólar blue.
Intermediación financiera y mercado de capitales en pesos
Así como en una economía bi-monetaria, es importante que las dos monedas sean convertibles, es aún más importante que el peso, que es la moneda que el Banco Central puede emitir, sirva para una intermediación financiera eficiente y para que pueda funcionar un mercado de capitales en pesos.
Es imprescindible que el gobierno honre estrictamente sus obligaciones financieras en pesos y asegure que siempre dispondrá de los pesos necesarios para pagar sus deudas. Por eso fue un error grave haber re perfilado las deudas en pesos en agosto del año pasado y haber creado algunas dudas al reprogramar el bono dual este año. De aquí en más, el Gobierno, en todos sus niveles, deberá cumplir con sus obligaciones en pesos y, para ello, el Banco Central tendrá que estar dispuesto a emitir todos los presos que sean necesarios. Si el Banco Central no actúa como prestamista de última instancia del sector público, se pondrá en duda su capacidad de actuar como prestamista de última instancia del sistema financiero y esto puede llevar a una corrida contra los depósitos en pesos en el sistema bancario.
Para controlar la emisión de pesos, los únicos recursos que tendrá el gobierno serán, la venta de dólares del superávit comercial al sector privado (para que éste pueda cumplir con sus obligaciones en el exterior, originadas en financiamiento que ingresaron por el mercado controlado) y la colocación de deuda pública en forma de letras y bonos en pesos. Por supuesto, para que alguien compre las letras y los bonos, el gobierno tendrá que aceptar las tasas de interés que resulten de la operación completamente libre del mercado de esas letras y bonos, así como de las obligaciones en pesos que pueda emitir el sector privado. La operación libre de los mercados de deuda es incompatible con el control de las tasas de interés. Estas deberán ser las que determine el mercado. Obviamente, si el gobierno quiere reabsorber proporciones importantes de la expansión monetaria anterior, no podrá fijar tasas de interés por debajo de las que determine el mercado.
Al ser libres las tasas de interés en el mercado de capitales, el Banco Central no podrá fijar arbitrariamente las tasas de interés para los depósitos y préstamos bancarios. Estas también deberán ser libres y la única forma de influir sobre ellas será mediante el manejo de los encajes bancarios, y en materia de tasas para los préstamos, mediante el otorgamiento de garantías o subsidios explícitos, a la tasa de interés en el caso de los préstamos que se necesite conceder a familias o empresas en condiciones preferenciales, es decir, para operaciones que los bancos no encontrarían viables sin incurrir en riesgos elevados de insolvencia.
Por más liquidez que se haga llegar a los bancos, es muy poco probable que éstos vayan a otorgar préstamos a deudores con riesgo de insolvencia por más regulaciones que el Banco Central introduzca, salvo que las acompañe con mecanismos de garantías y susidios a la tasa de interés. Esta es la forma que utilizan los bancos centrales de los países bien organizados para hacer llegar crédito a las empresas y personas con alto riesgo de insolvencia, pero que deben ser asistidas para atenuar los efectos de la crisis y facilitar la normalización posterior de la economía.
Las políticas que han pretendido forzar a la baja las tasas de interés mediante la inyección de liquidez, sólo han conseguido bajar las tasas que se pagan a los ahorristas sin aumentar la cantidad de crédito disponible para las empresas y consumidores. Por supuesto, tasas pasivas de interés bajas, son otro mecanismo para inducir a los ahorristas a convertir sus pesos excedentes en dólares en el mercado blue o en alguno de los mercados libres legales, si es que tienen la posibilidad de acceder a ellos.
El Gobierno, incluido el Banco Central, no están haciendo un manejo adecuado del mercado cambiario ni del mercado financiero y de capitales en pesos porque se maneja con ideas anacrónicas de intervencionismo en los mercados. Estos prejuicios, se sintetizan en la idea de que una buena organización económica necesita más Estado y menos Mercado.
Sería bueno que sus economistas y asesores relean la amplia literatura que se fue desarrollando desde aquella expresión de Adolfo Sturzenegger, acuñada a mediados de la década del 80: en nuestra economía conviven un ¨Socialismo sin Plan y un Capitalismo sin Mercado¨. Admitir que el Estado necesita tener un buen Plan (hoy, ni siquiera tiene presupuesto) y la economía privada o capitalista debe hacerse funcionar mediante mercados transparentes y con competencia, sin la intervención distorsionadora del Estado, es fundamentar para que la salida de la crisis sea en la dirección de la estabilidad y el crecimiento y no desemboque en una hiperinflación.
Para facilitar la consulta de esta literatura, me permito transcribir, las páginas 296 a 299 del libro Historia Económica Argentina, que escribí con mi hija Sonia Cavallo Runde
La estanflación y la hiperinflación como señales de falta de efectividad del Estado
En un artículo titulado “Reformas del Mercado”, Javier Corrales (2003) sintetiza el estado de la economía antes de las reformas usando la expresión “aumento del estatismo, significa declinación de la efectividad del Estado”, y caracteriza las reformas como “más mercados como receta para más efectividad del Estado”. En otras palabras, la inflación se convirtió en estanflación y, en algunos casos en hiperinflación, el signo más evidente de la incapacidad del Estado para dirigir la política económica.
En mayor o menor medida, hasta la década de 1980 casi todas las economías de América Latina sufrieron una inflación persistente. Cada vez que trataban de detenerla, reaparecía con más fuerza. En los años cincuenta y sesenta, los economistas keynesianos y estructuralistas creían que la inflación se debía a un ajuste de los precios relativos en un contexto en el que los precios nominales y los salarios eran inflexibles a la baja. Pero en los años setenta y ochenta, los economistas, en su mayoría, postularon que la persistente y acelerada inflación se debía sobre todo al déficit fiscal y las tensiones distributivas en la economía.
Para ese entonces, las economías latinoamericanas se enfrentaban a dos tipos de anormalidades. Por un lado, funcionaban de tal manera que los gastos e inversiones privados pasaron a manos del gobierno, por tanto, se incluyeron en el presupuesto. Por otra parte, los gobiernos no podían aumentar la recaudación de impuestos para financiar el aumento del gasto. Para empeorar las cosas, los sistemas fiscales se hicieron más complejos e incluyeron gravámenes distorsivos, que a menudo eran difíciles de controlar.
Como consecuencia de este doble problema, el déficit fiscal aumentó y puso a prueba la capacidad del Estado para financiarlo, ya sea a través de impuestos o deuda. Pero cuando el sistema de recaudación de impuestos no alcanzó para financiar todo el gasto y los gobiernos no pudieron aumentar más la deuda, la respuesta se redujo a la impresión de dinero, una manera sutil de recaudar un impuesto que no necesita aprobación por la legislatura, el impuesto inflacionario. En resumen, “el socialismo sin plan” no encuentra una manera de financiar sus desequilibrios que no sea cobrando un impuesto sobre las tenencias monetarias de la gente, incluyendo el ahorro y los salarios.
La tensión distributiva en la economía que se originó en la ausencia de mercados llevó al gobierno a intervenir caso por caso, decidiendo el nivel de los precios más importantes como los salarios, los precios de los servicios públicos y el tipo de cambio. Cuando los ingresos de un sector estaban atrasados, el gobierno trató de compensar a los productores, mediante la concesión de créditos subsidiados, lo que a su vez requería imprimir más dinero.
La inflación se disparó no solo debido a la impresión de dinero, sino también debido a devaluaciones abruptas de la moneda. Por lo general, un tipo de cambio fijo, acompañado de políticas fiscales y monetarias expansivas, termina en una abrupta devaluación. En las etapas posteriores de este proceso, el impuesto inflacionario se convirtió en la principal fuente de financiamiento estatal, dados los desequilibrios del sector privado. Esto ocurre cuando una economía opera con “capitalismo sin mercado”, como en América Latina en los años setenta y ochenta.
Durante los años en los que circunstancias especiales hacían que el crédito fuera abundante, los desequilibrios fiscales y las necesidades financieras del sector privado se satisfacían con el aumento de la deuda. Las economías emergentes podían evitar recurrir a la impresión de dinero para cumplir sus obligaciones durante un tiempo. Sin embargo, la tensión distributiva entre deudores y acreedores finalmente se desataba, y la inflación reaparecía reduciendo el valor de los activos y las deudas monetarias. Se provocaba así una transferencia masiva de riqueza de los acreedores a los deudores.
Además de provocar una redistribución arbitraria de los ingresos y la riqueza, la inflación también desalienta el ahorro voluntario y la inversión financiera dentro de las fronteras del país. Cuando apareció la hiperinflación, los gobiernos se tornaron incapaces de manejar no solo el presupuesto público, sino también los precios relativos. Ninguna de las herramientas económicas habituales producía el resultado deseado. La alta inflación persistente obstaculiza el desempeño económico, ya que afecta negativamente la inversión y la productividad de los factores de la producción. Por lo tanto, en América Latina, el resultado habitual no es una combinación de expansión económica y aceleración de la inflación, como en las economías maduras; por el contrario, el fenómeno que se extendió por toda la región fue la estanflación: la presencia simultánea de recesión e inflación.
