POR PRIMERA VEZ, EL CARRO DETRÁS DE LOS CABALLOS.

Balance de 40 días de aplicación de la primera política anti-inflacionaria consistente.

Autor: Lic. Jorge Ingaramo. - 12/04/2018

La inflación.

La tasa de inflación, que fuera reprimida mediante el atraso cambiario, hasta las elecciones de Octubre de 2017, ha vuelto a crecer, es decir que se ha sincerado. La recuperación del Dólar y de los atrasos tarifarios se expresan en los índices. Miremos los números:
En Marzo, el IPC creció 2,3%; por influencia de los Alimentos -que lo hicieron a la misma tasa- y de Educación, Esparcimiento y Vestimenta y Calzado, que crecieron 13,8; 4,5 y 4,4%, respectivamente. Algunos alimentos, como el pollo, ya habían aumentado en Febrero, a raíz de la seca. La inflación núcleo del mes, alcanzó el 2,6%, seguramente por arrastre de las inflaciones mayoristas del primer bimestre, que acumularon 9,6%; con fuerte incidencia de Energía Eléctrica (13,2% de aumento) y Productos Importados (11,6%), como se dijo, a raíz de ajustes tarifarios y recuperación del precio del Dólar.

Considerando los últimos 12 meses, la inflación supera a la de 2017 (25,4 versus 24,8%). La inflación núcleo es del 22,4% en tanto que la de los precios regulados es del 37,7%.

Restan aún los impactos, en el Índice Nacional, de la suba autorizada en el precio del gas, para Abril, y de los aumentos en el Capital y GBA de los precios del transporte, por lo cual las expectativas de desaceleración de la tasa de inflación, son fuertemente cuestionadas.

Pese a lo anterior, en el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM) de Marzo, que efectúa el Banco Central, las inflaciones mensuales esperadas son decrecientes: 2,1% en Abril; 1,5% en Mayo; 1,4% en Junio y Julio y luego 1,3% en Agosto y Setiembre. La núcleo bajaría del 1,7 % en Abril al 1,2% en Agosto-Setiembre.

Según el REM, las inflaciones esperadas serían 20,4; 14,4 y 10,2%, para 2018, 2019 y 2020, respectivamente.

Finalmente, para tener una idea de la recuperación del atraso cambiario, el precio minorista del Dólar supera hoy (12/04) en 32,4% al vigente hace un año. Significa 5 puntos más que la tasa de política monetaria formulada esta semana por el Banco Central, y 7 puntos más que la inflación de los índices. Habemus "colchón".

El cambio de la política económica.

Sin dudas, estamos ante un nuevo manejo instrumental de la política monetaria y cambiaria que, en consistencia con un menor desequilibrio operativo del Tesoro Nacional, redundaría, de mantenerse en el tiempo, en una menor tasa de inflación, tal cual lo reflejan los relevamientos del BCRA. El mercado acepta el incumplimiento de la pauta del 15% y pospone dicha meta para 2019.

Veamos qué ocurrió, entretanto, con la citada política macroeconómica.
En la tercera semana de Enero se confirmó el fin de la era de las tasas de interés bajas en el mundo. Desde entonces, el Tesoro norteamericano aspira fondos, el Dólar se ha revaluado con respecto a las monedas emergentes y los países con necesidades de financiamiento abultadas, como el nuestro, se ven obligados a ajustes, tanto en el sistema fiscal como en la cuenta corriente externa.

El Tesoro Nacional le vendió al BCRA más de MU$S 17.500 en 2017. La política preventiva del Ministerio de Finanzas hizo que en los primeros 70 días de este año, el Banco Central tuviera que comprarle MU$S 8.638; lo que generó una emisión monetaria superior a los M$ 156.500 en dicho lapso. Junto con Adelantos Transitorios del propio BCRA, el financiamiento al sector público superó los M$ 191.000; un 18% de expansión de Base Monetaria. Naturalmente, hubo que esterilizar mediante LEBACs y LELIQs dichos excedentes de liquidez. Como el mercado se percató de la expansión, se produjo el rápido ajuste del Tipo de Cambio, que fuera interrumpido el pasado 5 de Marzo con intervenciones discrecionales (vendiendo divisas) de parte del Banco Central, las primeras luego de siete meses de flotación limpia.

Antes de explicitar el nuevo modelo de intervención cambiaria, conviene destacar la excelente recaudación tributaria del primer trimestre del año. Ello permite, entre otras cosas, transferencias a las provincias un 44,4% superiores, con coparticipación directa, en el período Enero-Marzo.

Aunque no se conocen los números fiscales de Marzo, se destaca -en el primer bimestre- que el Tesoro tuvo ingresos genuinos un 22,4% superiores a los de igual período del año anterior, mientras que los gastos primarios crecían 18,9%; gracias a una merma en 18,5% en los subsidios económicos y otra del 27,9% en los gastos de capital. La citada mejora fiscal (caída en 29,6% del déficit operativo) parece sostenible merced a los ajustes de tarifas, el mayor control del gasto corriente y las menores inversiones financiadas con recursos nacionales.

Entonces, el cambio, ahora sí anti-inflacionario, en la política, se fundamenta en un menor déficit operativo, la regulación del precio del Dólar y la culminación a partir de Junio, de los tarifazos que habían sido pospuestos, para ganar las elecciones en 2017. La mecánica es simple: hasta Febrero, se traían dólares por endeudamiento y se acrecentaba la cuenta de LEBACs para absorber la liquidez excedente. No se podía reducir la tasa de interés, porque el flujo de divisas era impactante. Esto redundó (por lo menos hasta Diciembre pasado) en una fuerte caída del Tipo de Cambio real, en un marco expectativas completamente inciertas. Dichas expectativas revirtieron en fuertes subas en los precios mayoristas del primer bimestre (puro dólar) y en los citados aumentos en la inflación núcleo y en el IPC, ocurridos desde Diciembre a la fecha.

Los instrumentos macro, a partir de Marzo, funcionan exactamente a la inversa: a) el Tesoro se financia principalmente en el mercado interno y, por ende, cesa el ingreso de dólares; b) el BCRA interviene activamente en el mercado cambiario, devolviendo al mercado las divisas que le había comprado al Tesoro y reduciendo el circulante monetario; c) con la intervención activa, el Tipo de Cambio no está fijo pero flota con un tope de $/U$S 20,70 y una regulación del mayorista en torno a 20,20; lo cual modera el crecimiento de los precios de importados y permite esperar, a partir de Mayo, la merma en la inflación núcleo que se refleja en las expectativas REM del mercado y d) el Banco Central disminuye, en términos reales, su deuda en pesos y el consiguiente déficit cuasi fiscal, devolviéndole Reservas al mercado e impidiendo el crecimiento nominal del stock de LEBACs y LELIQs.

Un proto-balance a 40 días del cambio de política.

No se debe esperar una reducción instantánea de la inflación de los índices. La baja en la inflación núcleo se producirá desde Mayo, siempre que se sostenga la mejora fiscal (menor déficit operativo) y se persista en la regulación cambiaria, aprovechando el colchón provisto por la devaluación citada más arriba. Mientras tanto, el BCRA deberá insistir, por lo menos durante los próximos seis meses, en su política de canje de Reservas por LEBACs, a fin de alinear la política monetaria con la meta de inflación del 20% anual.

Hasta el día 9 de Abril, en 70 días, la Base Monetaria había crecido solamente un 2% nominal. Por su parte, los indicadores de liquidez nominal, son decrecientes en el marco de una inflación acumulada del 6,7% en los primeros tres meses del año. Así, circulación monetaria, M1 y M2, declinaron 3,8; 7,9 y 6,4%, respectivamente, entre principios de año y el 9 de Abril.

Las ventas de divisas por MU$S 2,427 en 35 días, clavaron el Tipo de Cambio en torno a $/U$S 20,50 y permitieron una baja real del 4%, en un mes, en la deuda del Banco Central (LEBACs y LELIQs).

Como se ve, el cambio en la política económica existe, aunque no se hable demasiado de él y es más consistente con la reducción en la tasa de inflación, que lo observado en los primeros 26 meses del gobierno de Macri.

La merma de la liquidez en pesos está prácticamente compensada por el aumento en los préstamos en dólares y no causa asfixia financiera en las empresas. Esto permite una política monetaria contractiva con efecto neutro en el nivel de actividad económica, gracias a un cambio en las expectativas en lo que hace al Tipo de Cambio esperado y a la política fiscal. Nos acercamos al fin del gradualismo tarifario.

Insistimos, para concluir, que solamente "se verá" una reducción en la tasa de inflación, si este cambio de instrumentos se sostiene, por lo menos, en los próximos seis meses ya que, sólo con un Tipo de Cambio previsible (que no se atrase ni se adelante), y una política fiscal contractiva, se puede llevar a cabo una reducción gradual, primero de la tasa de inflación y luego de la tasa de interés de política monetaria.

Por primera vez, el carro está detrás de los caballos.

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Arturo Navarro Consultores

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